PG电子中行因“原油宝”事件受重罚四大经验教训“原油宝”事件是一个悲剧，中国银行的客户在这一事件中遭受惨重损失。这一事件当时受到关注，还与一个几乎违背大众常识认知的事情有关，

　　据当时的媒体报道，一些没有运用杠杆的原油多头投资者PG电子，原本以为自己的投资亏损最多是100%，没有想到按照最终的结算价格计算，亏损竟然高达本金的数十倍。有个客户参与交易本金是400万元，后面发现竟然亏损8000万元。这种突如其来而且事先没有任何心理准备的灾难，足以击垮任何人。

　　事后回顾，这一事件对于金融机构以及投资者，都是一个重要的教训。从中，我们可以得到很多金融实践的启示。在此之前，先简要回顾一下原油宝事件的来龙动脉。

　　声明：由于非当事人，关于原油宝产品的介绍，源自媒体报道，或有错误。文章仅为学术讨论而非权威批露，关于原油宝产品的信息，一切以官方公告为准。

　　“原油宝”是中行设计的一个金融产品，是指面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，按照报价参考对象不同，包括美国原油产品和英国原油产品。

　　其中美国原油产品对应的基准标的为“ＷＴＩ原油期货合约”，英国原油对应的基准标的为“布伦特原油期货合约”，并均以美元和人民币计价。

　　中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。个人客房在中国银行开立相应综合保证金账户，签订协议，并存入足额保证金后，实现做多与做空双向选择的原油期货交易工具。

　　这些年，受到蚂蚁金服等互联网企业的影响，国有大型银行等一向风格较为严谨保守的传统金融机构也开始俏皮起来，取了这种带宝的接地气的名气。

　　湖南方言中，“宝”或“宝气”，有蠢、二楞、莽撞、不按社会常规行事、容易吃亏等方面的意思（详见《马桥词典》）。一个湖南人说“你有点宝气咧”，通常这并不是夸你高贵的意思。在作者（一个湖南人）事后看来，这个名字也是一个不祥的预兆。

　　之所以这样讲，是因为作者很不喜欢当前在金融领域存在的这种低俗轻浮的作风。风格不搭。本来金融机构代表着专业和信任的形象，和客户谈钱是一个很严肃的事情，偏要搞些段子，来点幽默，还扯上感情！搞得跟自媒体写文章一样。

　　比如客户通过原油宝产品做多（空），中行再去期货交易所做多（空），对冲风险，赚取中间的价差（本质是手续费）。

　　在多方和空方都有足够数量的时候，中行只要对冲多空双方的头寸差额就可以了。这是典型的做市商的盈利模式。但是做的是原本在交易所存在交易的标准化合约，因此是非常简单的业务。正常的情况下，是没有需求的。

　　当然，中行也可以选择不进行对冲，主动承担风险，并且赚取价差利润。这种操作就和国外的大型投资银行很像了。但是国外投行设计并和客户交易的衍生品合约，都是非标准化的合约，通常是根据客户需求量身定做的并且客户无法通过交易所进行交易的。

　　原油宝这样的产品，属于比较简单的结构化产品。中行基本不承担风险，也对专业不没有太多的要求，完全用不到金融工程学中当中的关于衍生品定价等相关的知识。

　　比如说，我们按照和原油宝相同的思路，在不考虑合法合规性的情况下，也可以设计一个“沪深300期指宝”产品，面向大众，将参与的门槛降低，让普通大众可以以1000元资金就能够参与股指期货的交易。

　　这个产品非常符合中国人爱投机的特性，肯定会大受欢迎。原来互联网金融火热的时候，也有平台类似的“创新”， “可惜”证监会后续严厉禁止。作者还曾经设想过更为简单粗暴的“多空宝”产品，让看多和多空的两方对决，每日结算盈亏不看涨跌多少，只看是涨是跌PG电子，跟赌大小一样明白痛快。

　　因此，“原油宝”产品暴露出一个分业监管存在的问题。按道理来讲，这种结构化产品本质上是期货产品，又是面向个人客户推行，应该属于证监会监管，但是设计这种产品的银行属于银监会监管，其中相关的法律法规实际上是一个“三不管”地带。

　　“原油宝”出事，事后牵扯出来银行在操作过程中的诸多违法违规问题。但是熟悉中国国情的朋友一定清楚，银行受到处罚的实际原因，根本不是这些问题。理由很简单，中国的各大银行之间彼此类似，估计监管公告披露中行存在的这些操作问题，并不是中国银行一家的特殊情况。

　　投资尤其是期货投资有亏有盈，客户都是经过筛选的合格投资者，有相应的风险意识，客户亏钱了不至于影响这么大。这里面，关键是一个认知上的盲点，让客户没有事先准备，亏得稀里糊涂，于是产生不平。

　　在商品价格出现负数的时候，原本没有杠杆操作的多头头寸变成了杠杆操作，而且杠杆巨大。尤其是其中有些想“捡漏”发大财的客户。

　　在价格不为负的情况下，即使跌到0，没有杠杆操作的人员，最多亏损所有的本金。然而，当价格跌到负的时候，就不同了。

　　这让客户始料不及。如果中行的营销人员在之前推销产品的时候，也按照认知的盲点，提过这类产品，你不放杠杆，多头最多也就亏掉本金。这个就很容易让客户产生被骗的感觉。

　　现实中，还有些喜欢“捡漏”的朋友，以一个最低的价格比如一分钱的价格挂入买单，寄希望有人误操作，以很低的价格卖出本来价格很高的产品。这样他就可以获得巨大回报。

　　我认识的一个朋友，就喜欢没事在很低的价格上挂着这样的单子。据说，曾经还真是被他捡到过漏，小赚了一笔。

　　这种捡漏的操作，一旦价格变成负数的时候，杠杆就不得了。一份钱挂单，1万美元可以买入100万桶，后面价格跌到负30－负40美元，亏损高达3000-4000万美元。当时，看到媒体报道，有人居然亏损几百倍，我就想起了捡漏的朋友。

　　很多文章分析，这是一个黑天鹅事件。据中行自已的公告说明声称，这也是芝加哥商品交易所WTI原油期货合约上市以来历史上第一个负值结算价。中行的公告隐然有点叫屈的意思，谁也没有料到这种黑天鹅事情啊。

　　作者从一开始学习经济学的时候，依稀就记得有本经济学教材提到商品价格为正为负的问题。现在还有点印象，书中的大概内容是说：

　　一个普通大众都能遭遇过的典型的例子，就是花钱请清洁工人帮助清理家中的垃圾。很多垃圾，之前也是goods呀。

　　金融工程有个期货与现货的定价公式，F＝S（1+r）。因此，正常的情况下，远期的价格要比现期的高。这个公式是根据无套利原则来的，一个在未来时期需要货物的主体，或者当前购入现货并且储存起来，或者是购买在将来交割的远期产品。随着到期日临近，现货和期货的价格一致。当期购入现货需要投入资金，而且还要仓储成本。

　　当然，现货也能够在期间产生收益。因此，如果成本大于收益，这使得远期产品的价格高于现货。定价公式的r可以理解为是净的成本。

　　就像原油宝的事件当中那样，当时更远期结算交割的原油期货合约还是正的价格。这是正常的情况，说明原油还是goods，是有需求的。

　　而在期货合约的到期结算日，此时的该品种的期货价格和现货价格趋于一致。但是由于仓储成本的存在，这个时候该品种的期货价格相当于更远期的期货的价格是贴水的。贴水程度和仓储成本有关。而仓储成本并不存在严格的上限。因此，大到一定程度，是能够让现货价格或者是临近结算交割的期货价格，出现负值的。

　　类似的产品PG电子，都是碰到所谓的“黑天鹅”事件，为何只有中行的原油宝出现问题，其他大行的产品没有出现问题。

　　十五年前，作者曾经做过一段时间的美股Day trader，就是当日买卖当日平仓的股票交易，主要是提供流动性赚取差价和手续费返佣。

　　当时，培训的老师傅就一直强调，不要在标普500股指期货合约交易最后一个交易日的那天进行交易，因为当天会有很多大型金融机构的大额交易发生，涉及各类交易目的，或是止损或是平仓或是对冲等等，这个时候股指期货价格会高度波动，连带引起个股也会巨幅波动。

　　现实世界比理论世界更加复杂。比如前面提到的正常的情况下，期货价格高于现货价格，但是期货和现货之间也会出现倒挂现象。典型的就是中国的期货铜，这是由于中国民间金融的供应链金融（信用证）操作及高利贷套利形成的。

　　也有观点认为，原油宝产品的设计，选择最后交易日移仓，而其他金融机构选择提前移仓，两种设计各有利弊，这些都是应客户的不同需求设计的。在产品说明书当中有详细批露，客户应该接受游戏规则。这种观点有点程序正义的味道。但是这事实上是不了解中国国情的片面言论。

　　如果针对专业的金融机构类客户，设计的产品，强调程序正义，理所当然。专业机构自己应该有这样的风险意识、风险管理能力和风险承受能力。

　　但是对于个人客户，单纯强调程序正义，是远远不够的。金融机构必须要对个人客户的履行超出合约之外更多的责任。这个不是通过逻辑推理得出的结论，而是从大量事实中提练总结出来的经验法则，谁违背，谁倒霉。

　　最近了解到一个新闻，就是有银行给个人用户，用于向长租公寓交纳房租，但是后面长租公寓倒闭了。个人用户房租交了，但是没有房子住，这边还要还银行，有人受不了这种打击，跳楼了。

　　据说微众银行豁免了部分人的还款，将债权转为针对长租公寓的了。这说明微众银行是了解中国国情的，只是动作有点晚了，要承担一定的损失。一开始知道长租公寓的风险时，就不应该开展这类，这才算是真正了解中国国情的。

　　关于这点的认识，作者入行不久就有了。当时是2008年，很多金融机构创设权证。作者所在证券公司也创设了，大赚了一笔。

　　当时权证价格明显处于虚值状态，马上要到期归零了。就在到期的前几天，还出现暴炒，很多散户盲目杀进去，价格涨了几倍，后面再跌到0，很多人血本无归。

　　一个当时还让我无法理解的事情发生了。这些本来想投机捞一把的散户，居然以威胁，要求创设产品的金融机构吐出部分利润。而且，他们的目的达到了！据说，当是时奥运会火炬队伍要经过交易所，为了维稳和国际形象。这让我充分认识到中国金融市场的复杂性。

　　启示四：中国金融机构的高额利润与高薪，更多源自责任而不是能力，因此面对大众既要讲实质正义也要讲程序正义。